K8·凯发(中国)天生赢家·一触即发

　　12月20日ღ◈★，KPResearch创始人ღ◈★、《培风客》作者陈大鹏ღ◈★、中信建投期货研究所联席负责人田亚雄ღ◈★、浙商期货首席策略师ღ◈★、投资咨询部总经理徐涛做客由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」凯发K8天生赢家ღ◈★，对话帕黎斯资产管理集团董事长余志嘉ღ◈★，共同探讨了2026年大宗商品市场的走向ღ◈★。

　　KPResearch创始人ღ◈★、《培风客》作者陈大鹏表示ღ◈★，全球许多地缘不确定性并未消失ღ◈★，明年黄金逢低买入逻辑不变ღ◈★，按过去几年经验ღ◈★，逢低是从高点回撤10%-15%ღ◈★。明年可能导致黄金回调的因素有两种ღ◈★：一是非常乐观的经济趋势ღ◈★，二是地缘局势缓和ღ◈★。但这种回调是买入机会ღ◈★，其结构性看多因素并未消失ღ◈★。

　　中信建投期货研究所联席负责人田亚雄认为ღ◈★，美联储影响力弱化ღ◈★，财政政策正成为主导ღ◈★。AI绑定太多以至于“大而不能倒”ღ◈★，但高投入并不一定能保证全要素生产率往上跃迁ღ◈★，但AI投资或将持续ღ◈★，通胀或全面展开ღ◈★，美元信用将受损ღ◈★，美元指数或下破到80-70区间ღ◈★，商品可能提前反应ღ◈★，白银已在抢跑ღ◈★。

　　浙商期货首席策略师ღ◈★、投资咨询部总经理徐涛则提醒ღ◈★，明年美国市场某个阶段可能有较大波动ღ◈★。当美股波动时ღ◈★，不要说大宗商品ღ◈★，所有资产都会跌ღ◈★。所以明年大宗商品最大风险点在美国市场ღ◈★，一旦出现较大波幅ღ◈★，大宗商品也会明显调整ღ◈★。但这个阶段往往也是机会ღ◈★，如果有“大坑”ღ◈★，可能就是较好的买入时机ღ◈★。

　　2025年金和铜两者走势都有意外之处ღ◈★，第一ღ◈★，去年年底市场预期美国可能削减财政赤字但并未发生ღ◈★，黄金今年出现了结构性加周期性牛市ღ◈★；第二ღ◈★，历史上每次美国降息后一年内ღ◈★，铜价通常会下跌5%到10%ღ◈★。但2024年9月18日美联储首次降息后ღ◈★，铜价大幅上涨ღ◈★，铜结构性行情在于关税及AI投资带来的囤货预期ღ◈★。

　　全球许多地缘不确定性并未消失ღ◈★，明年黄金逢低买入逻辑不变ღ◈★，按过去几年经验ღ◈★，逢低是从高点回撤10%-15%ღ◈★。明年可能导致黄金回调的因素有两种ღ◈★：一是非常乐观的经济趋势ღ◈★，二是地缘局势缓和ღ◈★。但这种回调是买入机会ღ◈★，其结构性看多因素并未消失ღ◈★。

　　铜在明年上半年的牛市叙事不是基于经济复苏ღ◈★，而是因为美国有44万吨显性库存ღ◈★，且春节后中国开始补库ღ◈★，可能导致价格上涨ღ◈★。这不是基于基本面的上涨ღ◈★，可能是有不在乎成本的人在囤货ღ◈★，导致其他市场短缺ღ◈★。明年下半年或更晚ღ◈★，经济能否恢复则另当别论ღ◈★。明年铜交易逻辑分两步ღ◈★：上半年和下半年可能不同ღ◈★，且下半年可见性不高ღ◈★。

　　短端ღ◈★，明年美联储降息幅度可能比一次更多ღ◈★；长端ღ◈★，可能需要美国财政部和联储通过其他方法共同压低长端利率ღ◈★，或经济本身（如AI预期波动）导致长期通胀和增长预期下滑ღ◈★。但在看到长端利率走低前ღ◈★，传统行业的复苏都不牢固ღ◈★，都只是高投资行业的外溢效应ღ◈★。

　　明年聚焦那些在快速产能投放后ღ◈★，供给增速从高变平稳的部分能化品种ღ◈★，如聚酯行业ღ◈★、苯行业ღ◈★。在这个过程中ღ◈★，商品价格的反应可能比相关公司的估值变化更慢ღ◈★，所以最初商品涨幅或许会落后于能化ETFღ◈★，这是一个有意思的视角——公司可能跑在商品前面ღ◈★。

　　一个高度客观的现实是ღ◈★：各厂家在利润走低时ღ◈★，第一直觉不是去产能ღ◈★，而是降成本（以建立护城河ღ◈★、争夺增量市场份额）ღ◈★。这背后代表着一种基于过去40-50年经济增长的“浪漫主义想象”ღ◈★。但未来未必如此ღ◈★，我们需要体认过剩可能持续ღ◈★。

　　人民币国际化可能比市场想象的要快ღ◈★。定义国际化有几个维度ღ◈★：支付手段ღ◈★、储备ღ◈★、贸易融资ღ◈★。近期看到一些碎片化事实ღ◈★：未来美国豆农可能开始接受用人民币支付中国购买的大豆ღ◈★；中国铁矿石定价权正逐步转向以人民币定价ღ◈★。结合央行购金动向ღ◈★，这个趋势可能会加速ღ◈★。其结果可能体现在商品的“套利”上ღ◈★，如国内价格可能弱于海外（因人民币有走强预期ღ◈★，目前已有机构看向6.8）ღ◈★。

　　美联储影响力弱化ღ◈★，财政政策正成为主导ღ◈★。AI绑定太多以至于“大而不能倒”ღ◈★，但高投入并不一定能保证全要素生产率往上跃迁ღ◈★，但AI投资或将持续ღ◈★，通胀或全面展开ღ◈★，美元信用将受损ღ◈★，美元指数或下破到80-70区间ღ◈★，商品可能提前反应ღ◈★，白银已在抢跑ღ◈★。

　　本轮“反内卷”与以往完全不同ღ◈★，其本质是希望企业从原先在生产端压榨成本ღ◈★，转向对销售端的优化ღ◈★。即原先拼谁成本更低ღ◈★，现在期望未来能在销售端ღ◈★、产品端提升质量和科技含量ღ◈★，从而优化销售收入ღ◈★。这本质上与大宗商品（拼成本）关系不大ღ◈★，但价格却在三季度明显上涨ღ◈★。

　　展望2026年ღ◈★，黑色产业链中ღ◈★，如粗钢ღ◈★、平板玻璃ღ◈★、合金等产量已连续两三年没有新增产能ღ◈★。在价格压制至成本线阶段ღ◈★，其对未来需求端的二阶反馈会比较敏感ღ◈★。因此ღ◈★，对明年下半年部分建材类品种及部分黑色品种抱有一定希望ღ◈★。

　　当前全球都向AI产业链投入ღ◈★，以美国为例ღ◈★，这会挤出大量传统行业的就业和消费ღ◈★。美联储看到这些数据走弱ღ◈★，会持续实行宽松的货币政策ღ◈★，导致资金更剧烈地向AI行业聚集ღ◈★，传统行业却得不到明显改善ღ◈★。这意味着短周期内美联储货币政策失灵ღ◈★，进而加剧资产泡沫ღ◈★。美国市场某个阶段可能有较大波动ღ◈★。当美股波动时ღ◈★，不要说大宗商品凯发K8天生赢家ღ◈★，所有资产都会跌向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★。所以明年最大风险点在美国市场ღ◈★，一旦出现较大波幅ღ◈★，大宗商品也会明显调整ღ◈★。但这个阶段往往也是机会ღ◈★，如果有“大坑”ღ◈★，可能就是较好的买入时机ღ◈★。

　　从长周期看ღ◈★，商品长期的通缩可能回不去了ღ◈★。壁垒贸易导致物流等成本抬升ღ◈★，最终结果一定是通胀ღ◈★，这将是全球范围内长期伴随的特征ღ◈★。因此ღ◈★，从全球贸易角度看ღ◈★，大宗商品可能有一些机会ღ◈★。

　　地缘局势动荡会催生一部分“投机性库存”ღ◈★，其出现无法预判ღ◈★，更多体现为当价格跌至较低水平时ღ◈★，投机性库存大量堆积ღ◈★。即ღ◈★，价格跌多了ღ◈★，大家预期未来万一货不够用ღ◈★，就会多囤一点ღ◈★，导致库存与价格同向波动的概率变高ღ◈★。价格跌到一定程度时（尤其是国际型大宗商品）ღ◈★，就会有人去囤ღ◈★，甚至超额囤积ღ◈★，形成价格底部ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：在开始之前ღ◈★，我首先介绍一下三位嘉宾ღ◈★。坐在我旁边的是KP Research创始人ღ◈★、《培风客》作者陈大鹏老师ღ◈★。接下来是中信建投期货研究所联席负责人田亚雄老师ღ◈★，坐得最远但刚才聊了很多的是徐涛老师ღ◈★，浙商期货首席策略师ღ◈★、投资咨询部总经理ღ◈★。欢迎三位ღ◈★。

　　今天我们将围绕五个问题进行讨论ღ◈★，这些问题既是对过去的复盘ღ◈★，也是对未来的展望ღ◈★，希望今天的对话能给大家带来启发ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：2025年有哪些商品的走势超出了大家的预期？哪个品类的剧烈波动带来了意外？首先请陈大鹏老师分享ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：感谢ღ◈★，我主要关注金和铜ღ◈★。今年两者走势都有意外之处ღ◈★。第一ღ◈★，去年年底时ღ◈★，市场预期美国可能削减财政赤字ღ◈★，但并未发生ღ◈★。黄金今年出现了结构性加周期性的牛市ღ◈★，涨幅超出了我们的预期ღ◈★。第二ღ◈★，历史上每次美国降息后一年内ღ◈★，铜价通常会下跌5%到10%ღ◈★。但2024年9月18日美联储首次降息后ღ◈★，铜的价格大幅上涨ღ◈★，这是首次ღ◈★。这说明铜也有结构性行情ღ◈★，原因在于关税及AI投资带来的囤货预期ღ◈★。总结来说ღ◈★，美国未削减财政赤字导致黄金的结构性行情ღ◈★；同时美国在铜的囤积上ღ◈★，也带来了铜的结构性行情ღ◈★。这是我关注的两个品种中出现的意外ღ◈★。

　　田亚雄ღ◈★：我认同大鹏总关于有色和贵金属的看法ღ◈★。关于有色ღ◈★、贵金属ღ◈★，我的想法是我们所处的时代正从追求效率转向安全优先ღ◈★。然而在2025年的复盘中发现ღ◈★，油的定价似乎仍在追逐效率ღ◈★。欧佩克基于对市场份额的渴望ღ◈★，将过去减产的产量连续复产回来ღ◈★，形成了令人担忧的过剩逻辑ღ◈★，这一点正在主导着油价ღ◈★。在一个本身并不十分看空的商品上ღ◈★，油和金属出现了较大的劈叉ღ◈★。这是我理解的一种意外ღ◈★，过去基于安全逻辑ღ◈★、地缘叙事的讨论似乎出现了转折ღ◈★。俄乌冲突后ღ◈★，冲突本身的热度并未持续推高供给收缩ღ◈★，反而因高价抑制需求ღ◈★，以及旧能源向新能源让渡ღ◈★，导致了能源价格回落生物能源ღ◈★。

　　此外ღ◈★，我关注的第二个观察是关于全球脱碳与绿色议题ღ◈★。这已成为未来无法回避的话题ღ◈★。一方面它系统性地支撑着全球通胀和利率曲线ღ◈★，但现实观察是困难重重ღ◈★，尤其是在亚洲地区ღ◈★，对煤的需求强度似乎很难快速回落ღ◈★。各国对低碳路径有许多长期规划ღ◈★，但初期可商业化的路线少ღ◈★，需要补贴ღ◈★，而补贴的强度就代表商品现实的需求ღ◈★。近期观察ღ◈★，除了欧洲碳价在阶段性上涨外ღ◈★，其他国家并未显著跟进ღ◈★。脱碳共识的逐步回落ღ◈★，一方面导致能源维持低价状态凯发K8天生赢家ღ◈★，另一方面与新能源相关的实物需求ღ◈★，如乙醇ღ◈★、生物柴油ღ◈★，似乎也未出现趋势性变革ღ◈★。这可以理解为市场对长期叙事追逐后ღ◈★，发现需求落空的想法ღ◈★。

　　总结来说ღ◈★：第一ღ◈★，安全并未完全凌驾于效率逻辑之上ღ◈★，效率仍很关键ღ◈★；第二ღ◈★，脱碳议题对远期有憧憬ღ◈★，但短期内尚未形成全球共识ღ◈★。欧洲推行的一些法案（如EUDR零毁林法案ღ◈★、CBAM碳边境调节机制）可能成为未来焦点ღ◈★。在全球割裂氛围中ღ◈★，对“碳”的判断也将影响未来在新能源领域的投资结构ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：谢谢田老师ღ◈★。您提到了“碳”对大宗商品的影响ღ◈★，这与我近期关注的“零碳中国”论坛相关ღ◈★。欧盟碳税的实施严格度直接影响部分商品走势ღ◈★，比如中国钢厂的生产就与碳紧密相关ღ◈★。但碳是否完全按欧盟既定规则走向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★，目前存在争议ღ◈★，这一点我们后续可以多聊ღ◈★。接下来请徐涛老师分享ღ◈★，我们刚才在后台也聊到欧佩克产量ღ◈★、美国产量对原油的影响ღ◈★，今年变化很大ღ◈★，请您详细讲讲ღ◈★。

　　徐涛ღ◈★：感谢华尔街见闻的邀请ღ◈★。首先关于原油向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★，当前美国政策明显在逐步加大自身油气开采ღ◈★，对于欧佩克而言ღ◈★，其最优策略也是进一步增产ღ◈★。这导致双方从原先的挺价策略转向抢夺市场份额策略ღ◈★，对价格压制明显ღ◈★。从去年到今年的行情展开已能说明问题ღ◈★。

　　关于“意外”ღ◈★，我今年最感意外的是三季度国内许多大宗商品价格出现了明显反转ღ◈★。二季度时ღ◈★，国内很多大宗商品价格下跌ღ◈★，炒作的是需求端扰动ღ◈★。但伴随三季度行情展开ღ◈★，市场上出现了“反内卷”的讨论ღ◈★。我们认为ღ◈★，本轮“反内卷”与以往完全不同ღ◈★，其本质是希望企业从原先在生产端压榨成本ღ◈★，转向对销售端的优化ღ◈★。即原先拼谁成本更低ღ◈★，现在期望未来能在销售端ღ◈★、产品端提升质量和科技含量ღ◈★，从而优化销售收入ღ◈★。这本质上与大宗商品（拼成本）关系不大ღ◈★，但价格却在三季度明显上涨ღ◈★。这与真相有一定差距ღ◈★，让我觉得意外ღ◈★。这段时间我一直在思考ღ◈★：我们既要有认识真相的能力ღ◈★，也要有交易假象的能力ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：接下来聊第二个问题ღ◈★：今年看好哪些商品？这些商品背后的逻辑是什么？首先请徐老师展开讲讲ღ◈★。

　　徐涛ღ◈★：我们公司擅长黑色和化工板块研究ღ◈★。目前看ღ◈★，明年可能是“十五五”开年的局面ღ◈★。政策层面预计会比较强势ღ◈★。从国内经济局势看ღ◈★，房地产下行趋势明显ღ◈★，但从基数效应角度ღ◈★，明年经济呈现“前低后高”的概率较大ღ◈★。房地产在明年下半年之后ღ◈★，下滑速度（二阶导）可能会放缓ღ◈★。

　　黑色产业链中ღ◈★，如粗钢ღ◈★、平板玻璃ღ◈★、合金等产量已连续两三年没有新增产能ღ◈★。在价格压制至成本线阶段ღ◈★，其对未来需求端的二阶反馈会比较敏感ღ◈★。因此ღ◈★，我们对明年下半年部分建材类品种及部分黑色品种抱有一定希望ღ◈★。

　　田亚雄ღ◈★：今年商品市场有一个响亮的口号ღ◈★：“供给的定价能力空前强大”ღ◈★。这反映了我们对需求的一种体认ღ◈★。如果把商品分为宏观主导型和基本面主导型ღ◈★，回到产业端会发现需求似乎是“平”的ღ◈★。一个有意思的总结是ღ◈★：当国家人均GDP超过1万美元后ღ◈★，其商品需求状态会发生关键变化ღ◈★。中国正处在这个阶段ღ◈★，其粗钢ღ◈★、食品ღ◈★、能源消费将系统性边际走弱ღ◈★，加之我们面临的人口周期（老龄化ღ◈★、总增量问题）ღ◈★，我们对需求并不是那么乐观ღ◈★。

　　第二个有意思的话题ღ◈★，是聚焦“单位GDP拉动的实物商品需求”这一关键视角ღ◈★。未来的经济活力不再依赖“铁公基”和地产ღ◈★，这些过往投资能拉动实体消费需求ღ◈★。而未来发展方向是第三产业ღ◈★，其在GDP中占比不断垒高ღ◈★，单位GDP消耗对商品的实际拉抬也在边际走弱ღ◈★。

　　这是我们关于需求的这种洞见ღ◈★，所以回过头来看供给ღ◈★，我们会高度聚焦供给端可能出现明显转变的产业ღ◈★。一方面是拥有地缘叙事向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★、与贵金属联动的有色板块ღ◈★；另一方面是国内部分化工行业ღ◈★。国内约有80多个商品品种ღ◈★，其中有一个关键标签是“头部企业集中度”ღ◈★。在过去2015-2023年形成我国能化大投产的年代后ღ◈★，现在大投产已结束ღ◈★，PTA加工利润不断走低ღ◈★，各行业加工利润走低ღ◈★，但头部玩家正在形成ღ◈★，其定价能力在走强ღ◈★。

　　因此ღ◈★，我们会聚焦那些在快速产能投放后ღ◈★，供给增速从高变平稳的部分能化品种ღ◈★，如聚酯行业凯发k8国际首页ღ◈★，ღ◈★、苯行业ღ◈★。在这个过程中ღ◈★，商品价格的反应可能比相关公司的估值变化更慢ღ◈★，所以最初商品涨幅或许会落后于能化ETFღ◈★，这是一个有意思的视角——公司可能跑在商品前面ღ◈★。

　　第二个值得聊的机会是农产品中的部分品种ღ◈★。如果给商品排序ღ◈★，最高的是有色和贵金属ღ◈★，最低的部分是农产品ღ◈★。国内有明显压力的品种如生猪ღ◈★、鸡蛋未必很快反转ღ◈★，但部分与未来脱碳共识逐步链接的品种值得关注ღ◈★，如生物柴油背后的植物油ღ◈★、乙醇背后的玉米和甘蔗（糖）ღ◈★。这些价格目前正处于某种底部ღ◈★。例如ღ◈★，全球原糖价格已从28跌至14ღ◈★，折半ღ◈★，且价格已跌破将甘蔗生产成乙醇的成本ღ◈★。这意味着ღ◈★，未来若过剩延续ღ◈★，更多甘蔗将转为乙醇而非糖ღ◈★。这是值得我们聚焦的ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：我只对几个品种有了解ღ◈★，分享明年对这些品种的思路ღ◈★。先从黄金说起ღ◈★，我认为它是一个逢低买的品种ღ◈★。原因是全球许多地缘不确定性并未消失ღ◈★。“低”有多低？按过去几年经验ღ◈★，可能是从高点回撤10%-15%凯发K8天生赢家ღ◈★。明年可能导致黄金回调的因素有两种ღ◈★：一是非常乐观的经济趋势（如联储降息后长端利率走低ღ◈★、中国政策刺激）ღ◈★；二是地缘缓和ღ◈★。但这种回调是买入机会ღ◈★，因为其结构性看多因素并未消失ღ◈★。央行购金速度可能有变化ღ◈★，但难以想象全球央行重新全面拥抱美元ღ◈★、将资产全部换成美债ღ◈★。所以明年黄金策略是逢低买入ღ◈★，但需接受每年可能从高点回撤10%左右的特性ღ◈★，关键在于判断黄金的结构性行情是否结束ღ◈★。黄金结构性行情何时可能结束？如果看到全球经济复苏ღ◈★，则可能告一段落ღ◈★，但我认为2026年看不到这些ღ◈★。

　　铜的情况更复杂ღ◈★。我认为铜在明年上半年的牛市叙事不是基于经济复苏（我不认为明年上半年中美经济会有明确复苏）ღ◈★，而是因为美国有44万吨显性库存ღ◈★，且春节后中国开始补库ღ◈★，可能导致价格上涨ღ◈★。这不是基于基本面的上涨ღ◈★，可能是有不在乎成本的人在囤货ღ◈★，导致其他市场短缺ღ◈★。明年下半年或更晚ღ◈★，经济能否恢复则另当别论ღ◈★。所以铜的交易逻辑分两步ღ◈★：上半年和下半年可能不同ღ◈★，且下半年可见性不高ღ◈★。

　　最后ღ◈★，我对油和能化不懂ღ◈★，但它们属于结构性加周期性利空的品种ღ◈★。作为商品观察者ღ◈★，我们会对这类品种保持关注ღ◈★，观察其是否有反转点或价格拐点ღ◈★。由于缺乏专业知识ღ◈★，我们无法预判ღ◈★，只能看到后再做分析ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：有两种买黄金的诉求ღ◈★。一种是配置型需求ღ◈★，例如将家庭总资产的3%-5%配置为黄金ღ◈★，我认为随时都可以ღ◈★，现货黄金没问题ღ◈★。另一种是投机性需求ღ◈★，如做期货交易或现货交易ღ◈★，则可能逢低买入ღ◈★，或突破前高后跟随事件性突破买入ღ◈★。如果是配置需求ღ◈★，在这个时代将部分资产配置为黄金很难出现重大错误ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：可以这么说ღ◈★。坦诚讲向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★，我看不到地缘局势有彻底缓和的迹象ღ◈★。各国科技发展有各自路线ღ◈★，地缘竞争也未找到长治久安之道ღ◈★，双方的斗争很难彻底平息ღ◈★。同时ღ◈★，当前全球经济基本靠AI资本支出支撑ღ◈★，传统行业表现不佳（否则化工和黑色不会是现在这个价格）ღ◈★。在这种情况下ღ◈★，复苏是否非常稳健？我仍存疑ღ◈★。如果未来在2026年看到长端利率走低ღ◈★，我才会相信后面有复苏ღ◈★，但现在没看到ღ◈★，所以我会谨慎一些凯发K8天生赢家ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：更具体的分析我们留在第四部分ღ◈★。感谢几位老师对第二个问题的分析ღ◈★。现在进入第三个问题ღ◈★：风险ღ◈★。事物总有两面ღ◈★，有看好就有风险ღ◈★。第三个问题是ღ◈★：明年影响商品的关键因素有哪些？其中最大的风险来自哪里？请徐老师先讲ღ◈★。

　　徐涛ღ◈★：从风险角度ღ◈★，我认为最大风险可能并非来自商品自身供需ღ◈★。我们对2026年的一个重要关注点在美国社会问题ღ◈★。强人政治（特朗普上台）导致美国政治全面右偏ღ◈★，民主党和共和党斗争加剧ღ◈★。明年又是中期选举年ღ◈★，这意味着美国内在秩序紊乱ღ◈★，可能体现为资源的流出ღ◈★，对资本市场影响较大ღ◈★。

　　当前全球都向AI产业链投入ღ◈★，以美国为例ღ◈★，这会挤出大量传统行业的就业和消费ღ◈★。美联储看到这些数据走弱ღ◈★，会持续实行宽松的货币政策ღ◈★，导致资金更剧烈地向AI行业聚集ღ◈★，传统行业却得不到明显改善向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★。这意味着短周期内美联储货币政策失灵ღ◈★，进而加剧资产泡沫ღ◈★。在外在ღ◈★、内在秩序持续紊乱中ღ◈★，泡沫积累ღ◈★，可能在某个时间点带来资产剧烈波动ღ◈★。我早上听了付鹏总的演讲ღ◈★，在这一点上想法一致ღ◈★：某个阶段可能有较大波动ღ◈★。当美国股市波动时ღ◈★，不要说大宗商品ღ◈★，所有资产都会跌ღ◈★。所以明年最大风险点在美国市场ღ◈★，一旦出现较大波幅ღ◈★，大宗商品也会明显调整ღ◈★。但这个阶段往往也是机会ღ◈★，如果有“大坑”ღ◈★，可能就是较好的买入时机ღ◈★。

　　田亚雄ღ◈★： 过去一年ღ◈★，我们的感受与各位一致ღ◈★：宏观定价能力空前强大ღ◈★。我会聚焦一些“明处”的风险ღ◈★，再说一个“暗处”的风险ღ◈★。明处风险ღ◈★：一是AI资本支出泡沫可能破裂ღ◈★；二是市场可能对国内“反内卷”政策抱有过高期待ღ◈★。

　　暗处风险ღ◈★：首先ღ◈★，AI资本支出若可持续ღ◈★，定价会从头部公司向实物需求传导ღ◈★，如数据中心建设（美国银行预计到2030年有望新增20万吨铜ღ◈★，300万吨铝的需求）ღ◈★，以及后续储能建设ღ◈★。但问题是它可持续吗？2025年美国GDP增速中ღ◈★，与AI相关的可能占80%ღ◈★。AI资本支出已成为“大而不能倒”ღ◈★、联动众多风险资产的核心叙事ღ◈★。支撑这个叙事的ღ◈★，一是美国财政的统治力ღ◈★，二是在美国扩表前ღ◈★，需关注核心风险——美债会不会“倒掉”？它预示美国财政的强度ღ◈★。目前支撑美债的是美联储每月约400亿美元的购买ღ◈★。这是否意味着风险不再？能否让趋势延续？我的想法是ღ◈★：扩表前风险在美债ღ◈★，扩表后再看美股是否有风险ღ◈★。若有ღ◈★，会带来系统性估值下行ღ◈★。

　　其次ღ◈★，是关于脱碳的风险ღ◈★。若各国完全基于自身考量ღ◈★，重新拥抱传统能源ღ◈★，则前期高投入会随补贴淡化而下行ღ◈★。这对商品的影响可能体现在乙醇ღ◈★、部分燃油等品种ღ◈★。第三ღ◈★，是市场尚未高度认知的风险ღ◈★。我们对于静态基本面怀有乐观想象ღ◈★，例如当前油价的过剩似乎已在55-60美元区间被定价ღ◈★。但我的突出感知是过剩可能进一步延续ღ◈★。我们看不到实质性的内生增长动能ღ◈★。在国内ღ◈★，一个高度客观的现实是ღ◈★：各厂家在利润走低时ღ◈★，第一直觉不是去产能ღ◈★，而是降成本（以建立护城河ღ◈★、争夺增量市场份额）ღ◈★。这背后代表着一种基于过去40-50年经济增长的“浪漫主义想象”ღ◈★。但未来未必如此ღ◈★。我们需要高度体认过剩可能持续ღ◈★。这种持续性既与2025年亮眼的中国出口数据（其代价是中国的低价）有关ღ◈★，也意味着2026年这种高光出口可能难以为继ღ◈★。因此ღ◈★，对于国内部分定价商品的熊市局面未必能快速结束ღ◈★。

　　总结风险ღ◈★：第一ღ◈★，关注美国AI资本支出ღ◈★；第二ღ◈★，关注脱碳共识变化ღ◈★；第三ღ◈★，关注国内“反内卷”政策效果及通缩ღ◈★、过剩定价是否完全结束ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：对我来说ღ◈★，黄金的风险只有一个ღ◈★：需每日观察ETF持仓ღ◈★。如果ETF持仓不增长ღ◈★，短期价格就可能面临风险ღ◈★，因为每次降息后这是主要资金流入渠道ღ◈★。黄金是逢低买的品种ღ◈★，但“低”是否出现由这些短期因素决定ღ◈★。

　　铜更复杂ღ◈★。我会主要关注两个指标（当然还有很多）ღ◈★：一是美国10年期国债收益率ღ◈★。若长端利率不走低ღ◈★，传统行业就不会复苏ღ◈★。二是纳斯达克走势ღ◈★。若纳斯达克持续不错ღ◈★，说明市场对科技投资乐观ღ◈★；若对AI资本支出预期出现反转ღ◈★，则会变差ღ◈★。此外还有几个基本面指标ღ◈★：第一ღ◈★，希望美国COMEX铜的Contango结构（近月低ღ◈★、远月高）能持续ღ◈★；第二ღ◈★，需要COMEX与LME价差维持ღ◈★。当这些指标变化时ღ◈★，就意味风险ღ◈★。简单来说ღ◈★，当前经济是“AI好ღ◈★，传统经济不好”ღ◈★。若两者都差ღ◈★，大宗商品肯定差ღ◈★；两者都好ღ◈★，则肯定好ღ◈★。选择一个指标观察这两个板块即可ღ◈★。我选择了我熟悉的指标ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：也就是说ღ◈★，指标选择与个人熟悉的领域密切相关ღ◈★。简单聊完前三个问题ღ◈★，现在进入第四环节ღ◈★：地缘局势ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：我想分短期和长期来看ღ◈★。长期看ღ◈★，各国深知科技与产业对国家的重要性ღ◈★，都会争夺这一点ღ◈★，所以长期看竞争会持续存在ღ◈★。以往国家间生产者ღ◈★、消费者的合作模式将被打破ღ◈★，而新模式尚未找到ღ◈★。

　　短期缓和是否有可能？有可能ღ◈★。随着孤立主义盛行ღ◈★，会有一个时间段ღ◈★，各方都觉得时间在自己一边且胜券在握ღ◈★。这会带来一些缓和ღ◈★。但长期看ღ◈★，各国都会争夺高端科技产业链ღ◈★，终将在此问题上产生更多分歧ღ◈★。这是我比较悲观的看法ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：一个很好的点在于ღ◈★：今天没人有能力判断地缘走势ღ◈★。这既是坏事（没有预期）ღ◈★，也是好事（因为无人知晓ღ◈★，所以无需做预期ღ◈★，只需在关键时间节点后做判断）ღ◈★。回想过去几年ღ◈★，在关键地缘节点（如俄乌冲突）后再投资也不迟ღ◈★。明年有一个关键节点在4月份ღ◈★。因此ღ◈★，我认为最合适的地缘政治思路是等到4月会面后ღ◈★，再根据结果讨论ღ◈★。我可以保证ღ◈★，在此之前不会有太多机构有很好的洞见ღ◈★，那时的资产价格依然会很有吸引力ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★： 没错ღ◈★。地缘政治的前瞻性赌博是最危险的事情ღ◈★，尤其在这样一个高波动年代ღ◈★。能看准无异于神仙ღ◈★。这让我想起这两年油价变化ღ◈★，几个月内天差地别ღ◈★。

　　田亚雄ღ◈★：我们有一个有意思的讨论ღ◈★：之前生产逻辑是“谁低价谁生产”ღ◈★；现在则是“谁安全谁生产”ღ◈★。我不是地缘专家ღ◈★，但我从商品映射角度提供几个关键线索ღ◈★：

　　第一ღ◈★，中国粮食安全ღ◈★。中国大量粮食依赖进口（30%白糖ღ◈★、20%棉花ღ◈★、80%-90%大豆）ღ◈★。但我比较确定的是ღ◈★，过去几年我国已形成非常明显的粮食自主能力建设ღ◈★，包括储备量不断增加以实现“仓廪实”ღ◈★，以及进口多元化ღ◈★。中国对外的粮食依赖度已大幅下降ღ◈★。因此ღ◈★，即便出现地缘政治威胁ღ◈★，农产品涨价也不太可能成为趋势性事件ღ◈★。

　　第二ღ◈★，商品界常听到两个词ღ◈★：“China dominate”和“Resource Nationalism”ღ◈★。我认为这两件事可以合在一起看ღ◈★。商品ღ◈★，尤其是代表先进生产力的商品（如有色金属ღ◈★、关键能源金属如锂）的溢价将持续存在ღ◈★。这可能重构中国未来的能源趋势ღ◈★，锂等品种可能成为抓手ღ◈★，与多晶硅ღ◈★、光伏等联合ღ◈★。

　　第三ღ◈★，关于人民币ღ◈★。最近在商品研究中有一个有意思的体认ღ◈★：人民币国际化可能比市场想象的要快ღ◈★。定义国际化有几个维度ღ◈★：支付手段ღ◈★、储备ღ◈★、贸易融资ღ◈★。近期我们看到一些碎片化事实ღ◈★：未来美国豆农可能开始接受用人民币支付中国购买的大豆ღ◈★；中国铁矿石定价权正逐步转向以人民币定价ღ◈★。结合央行购金动向ღ◈★，我认为这个趋势可能会加速ღ◈★。其结果可能体现在商品的“套利”上ღ◈★，如国内价格可能弱于海外（因人民币有走强预期ღ◈★，目前已有机构看向6.8）ღ◈★。这是我能抽象出的三个线索ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：田老师ღ◈★，我感觉您对绿色和新能源了解较多ღ◈★。我观察到美国在特朗普政府期间逐步退出了一些主要的新能源与低碳组织凯发K8天生赢家ღ◈★，想听听您的见解ღ◈★。

　　田亚雄ღ◈★：我的跟踪有限ღ◈★，主要关注美国对农产品的补助ღ◈★。现在有一个有意思的变局ღ◈★：此前政策是保守主义ღ◈★，倾向于补贴大油厂ღ◈★。但目前一个值得关注ღ◈★、可能在2026年成为关键交易主题的法案是生物柴油法案（事关45Z和RVO）ღ◈★。此前有强制性掺混目标ღ◈★，明年开始可能从20%提至40%ღ◈★。这可能导致全美豆油不够用ღ◈★，但目前该政策尚未最终确定ღ◈★。因此市场充满分歧ღ◈★，缺乏稳定预期ღ◈★。唯一的交易方式是基于低价去试探ღ◈★。例如ღ◈★，美国许多农产品价格已跌至成本线）ღ◈★。这给我们提供了博弈生物柴油政策可能性的空间ღ◈★。但需关注敏感指标ღ◈★，如美国碳价（RINs二级市场交易价格）ღ◈★，它表达着美国的脱碳意愿强度ღ◈★。我认为ღ◈★，跟踪和应对比预测更重要ღ◈★。

　　徐涛ღ◈★：首先ღ◈★，我认为全球经济发展模式已从全球化转向ღ◈★，贸易模式从自由贸易转向各国间的壁垒型贸易ღ◈★。对资产价格（尤其是商品价格）的影响结果是成本提升ღ◈★。从长周期看ღ◈★，这意味着商品长期的通缩可能回不去了ღ◈★。壁垒贸易导致物流等成本抬升ღ◈★，最终结果一定是通胀ღ◈★，这将是全球范围内长期伴随的特征ღ◈★。因此ღ◈★，从全球贸易角度看ღ◈★，大宗商品可能有一些机会ღ◈★。

　　从中美层面看ღ◈★，2020-2023年周期过后ღ◈★，中美都意识到了供应链安全的重要性ღ◈★。当两个超级大国都要重建自己的供应链时ღ◈★，会带来几个结果ღ◈★：首先ღ◈★，各自国家具有优势产能的品种一定会开足马力（如中国的煤炭ღ◈★、钢铁ღ◈★，美国的原油）ღ◈★，产量将长期维持高位以保证自身安全ღ◈★。价格上ღ◈★，这两年煤炭ღ◈★、钢铁甚至原油价格下行就与供应压力大有关ღ◈★。其次ღ◈★，当两个国家都有的东西开满后ღ◈★，两国都没有的东西就会在全球范围内被搜寻（如拉美ღ◈★、非洲的矿产资源）ღ◈★。这导致许多品种（尤其是有色金属）的矿价非常强势ღ◈★，本质是各国都意识到资源的重要性ღ◈★。从长周期看ღ◈★，中国会在非洲ღ◈★、拉美等地搜寻铁矿ღ◈★、铜金矿ღ◈★、铝土矿ღ◈★、锂辉石ღ◈★、东南亚天然橡胶等资源向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★，体现为“一带一路”等类似的特征ღ◈★；美国也会通过关税等方式囤积资源（如导致铜大量流向美国）ღ◈★。两国都会为保障供应链安全ღ◈★，在上中下游全面考量ღ◈★，有的开足ღ◈★，没有的去国际找ღ◈★。

　　此外ღ◈★，中国在“十五五”规划中提到要保持制造业在GDP中的合理比重ღ◈★。这意味着大宗商品需求是有底的ღ◈★，不会无限制下滑ღ◈★，不会像美国那样制造业空心化ღ◈★。实体经济仍是重要抓手ღ◈★。因此ღ◈★，我认为国内大宗商品需求不会失速ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：在各位的分享中ღ◈★，我还想起一个词ღ◈★：“脱钩”ღ◈★。前几年这个词较流行ღ◈★，这两年有所弱化ღ◈★。但如果走到相对极端的情况（如明年关税谈崩）ღ◈★，脱钩可能成为存在的风险ღ◈★。大家怎么看？脱钩对各种大宗商品来说ღ◈★，哪些是强势利好ღ◈★，哪些影响相对缓和？

　　陈大鹏ღ◈★：首先ღ◈★，中美完全脱钩很难想象ღ◈★，但贸易摩擦可能存在ღ◈★。在商品排序上我有一个感触（不一定对）ღ◈★：贸易的生命力很顽强ღ◈★。美国最终采购可能只是换了海运线路ღ◈★，货还是运过去了ღ◈★。

　　2024年与2025年商品走势的分化ღ◈★，实际是经济分化导致的ღ◈★。这两年有一个行业年增60%——AI投资ღ◈★，与之相关的铜和铝表现非常好ღ◈★；另有一个行业正经历结构性压力——中国地产（当然石油也有结构性供给问题）ღ◈★。因此黑色和原油表现很差ღ◈★。展望未来ღ◈★，我认为脱钩会带来一些供给紧缺品种的上涨ღ◈★，但在更广泛的维度上ღ◈★，我会关注“AI”和“中国地产”这两个结构性趋势如何演变ღ◈★。它们的走势将决定铜ღ◈★、油及大宗商品整体的走势ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：我想起一个新闻ღ◈★：前段时间美国大豆生产商很头疼ღ◈★，因中美摩擦导致大豆卖不出去ღ◈★。这类直接受政治影响ღ◈★、可作为贸易谈判工具的产品（如农产品）ღ◈★，有哪些中短期可以关注？

　　田亚雄ღ◈★：我接着刚才关于大豆的讨论ღ◈★。每一次地缘政治指数高企ღ◈★，都会开启一轮全球农产品种植面积的扩张ღ◈★。这一轮是巴西大豆面积从约3200万公顷增至4400万公顷ღ◈★，产出从1.2亿吨增至1.7亿吨ღ◈★。因此我非常认同大鹏总关于“贸易效率”的看法ღ◈★：各国基于脱钩形成了新的贸易流ღ◈★，而贸易流会“坐地起价”ღ◈★。巴西大豆升贴水可以从负70涨到330ღ◈★，农民没赚到钱ღ◈★，但中间贸易组织者（类似影子舰队）赚了钱ღ◈★。这是我的突出感受ღ◈★。

　　回到脱钩对商品的影响ღ◈★：贸易本身通过套利平抑着从结构性短缺到全局性过剩ღ◈★。因此整体看ღ◈★，脱钩本身带来的商品影响是短暂的ღ◈★。但有意思的是ღ◈★，若拉长视角看商品定价ღ◈★，我认为有两个关键ღ◈★：一是财政（如1970-1980年代ღ◈★，美国财政支出上升20%-50%ღ◈★，商品指数涨了两倍多）ღ◈★；二是商品变化高度雷同于全球制造业变迁（1950年代美国到德国ღ◈★，1960年代德国到日本ღ◈★，再到亚洲四小龙ღ◈★，最后是中国加入WTO承接全球产能）ღ◈★。在刚刚过去的一年ღ◈★，我们能感受到中国向东盟ღ◈★、非洲ღ◈★、拉美地区的出口增长盖过了美国的负面影响ღ◈★，整体出口向好ღ◈★。这暗示制造业重构尚未形成ღ◈★。因此ღ◈★，若中美脱钩并引发制造业重构ღ◈★，将史无前例地拉动一轮再投资ღ◈★，急速拉升商品需求ღ◈★。所以ღ◈★，当真正交易这种压力时ღ◈★，我认为是个买点ღ◈★。

　　徐涛ღ◈★：我觉得脱钩前两位老师讲得很全面ღ◈★，我补充一点研究层面的想法ღ◈★：脱钩直接导致了双方供应链的不稳定性ღ◈★。原先我们研究大宗商品时ღ◈★，库存周期是很重要的因素ღ◈★。但全球各国脱钩后ღ◈★，库存周期完全紊乱ღ◈★，从线性化变为紊乱化ღ◈★。这会催生一部分“投机性库存”ღ◈★，其出现无法预判ღ◈★，更多体现为当价格跌至较低水平时ღ◈★，投机性库存大量堆积ღ◈★。即ღ◈★，价格跌多了ღ◈★，大家预期未来万一货不够用ღ◈★，就会多囤一点ღ◈★，导致库存与价格同向波动的概率变高ღ◈★。价格跌到一定程度时（尤其是国际型大宗商品）ღ◈★，就会有人去囤ღ◈★，甚至超额囤积ღ◈★，形成价格底部ღ◈★。这与原先的研究体系不同ღ◈★。因此ღ◈★，脱钩对研究员的研究工作影响较大ღ◈★。

　　另外ღ◈★，在通胀因素扰动下ღ◈★，脱钩带来的直接结果是高通胀可能长期伴随ღ◈★。原先经济发展可与低通胀结合ღ◈★，但未来长周期可能难以消除高通胀ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：所以脱钩造成了整个分析框架的重构ღ◈★，影响了商品价值ღ◈★、供应等整个链条ღ◈★。当然这是很极端的情况ღ◈★，这个话题很有意思ღ◈★，但时间有限ღ◈★，我们转入最后一个问题ღ◈★：美联储ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：很多分析最终会将原因很大程度上归结于货币ღ◈★，美联储是绕不开的话题ღ◈★。请三位聊聊美联储的作用及我们的观察ღ◈★。陈老师先请ღ◈★。

　　陈大鹏ღ◈★：美联储我们一般看短端和长端利率ღ◈★。短端大家担心联储的独立性ღ◈★，长端担心其有效性凯发K8天生赢家ღ◈★。我们分开讨论ღ◈★。

　　第一ღ◈★，短端利率应不应该更低？我认为特朗普总统对利率的看法可能比鲍威尔更正确ღ◈★。当前经济中有约4000亿美元的AI资本支出ღ◈★，因此经济数据读数不错ღ◈★。市场会想ღ◈★：2024年美国经济增速2.5%-2.8%ღ◈★，今年1.5%-1.7%（降了约1个百分点）ღ◈★，而AI资本支出增了60%ღ◈★，这意味着其他部门不可能很好ღ◈★。在这种情况下ღ◈★，联储基于当前数据决策ღ◈★，认为AI有4000亿投资ღ◈★，经济不错ღ◈★，无需担心未来变化ღ◈★。但这不一定ღ◈★。如果明年AI资本支出增速仍是60%ღ◈★，这意味着五大投资方可能将80%-90%的经营性现金流投入科技ღ◈★，这是很狂野的假设ღ◈★。因此ღ◈★，进行一些预防性降息是可行的ღ◈★。所以从短端看ღ◈★，明年年初降息空间可能比当前点阵图显示更多ღ◈★。因为点阵图基于“AI投资可持续”的假设ღ◈★，但这并非联储认为AI可持续ღ◈★，而是它只基于当下数据决策ღ◈★。

　　长端问题可能更大ღ◈★。去年9月18日联储降息时ღ◈★，长端利率在3.6%-3.8%区间ღ◈★；降息175个基点后ღ◈★，现在长端利率在4.1%ღ◈★。这导致美国周期性行业在2025年比2024年更差ღ◈★。长端利率只有20%-30%受联储降息影响ღ◈★，其余受其他因素影响ღ◈★。因此ღ◈★，联储政策能否克服市场对美债的不喜欢ღ◈★，传导至长端利率ღ◈★，也是一个考量ღ◈★。

　　综合来看ღ◈★：短端ღ◈★，我认为明年联储降息幅度可能比一次更多ღ◈★；长端ღ◈★，可能需要财政部和联储通过其他方法共同压低长端利率ღ◈★，或经济本身（如AI预期波动）导致长期通胀和增长预期下滑ღ◈★。但在看到长端利率走低前ღ◈★，传统行业的复苏都不牢固ღ◈★，都只是高投资行业的外溢效应ღ◈★。这是我对联储关注的两个焦点ღ◈★。

　　田亚雄ღ◈★：这实际是关于研究效率的讨论ღ◈★。此前我们将经济投资看作一条线ღ◈★，导火索全在美联储ღ◈★。但美联储真有那么重要吗？还是某种“灯下黑”？我想做一个重要阐述ღ◈★：聚焦美联储应有前提ღ◈★，即全球低利率ღ◈★、低通胀ღ◈★，且所有顺差国都将美元用于购买美债ღ◈★。但这三个前提现在不成立ღ◈★。因此ღ◈★，如果未来我们以商品为研究对象ღ◈★，美联储未必仍是首要讨论对象ღ◈★。有预期差时我们可以交易（例如11月底市场对12月降息概率从30%升至90%）ღ◈★。但相较于货币政策ღ◈★，我认为财政政策更具统治力ღ◈★，更关键ღ◈★。

　　我还有一分钟ღ◈★，讨论一种可能的场景（也是2026年的一种可能性）ღ◈★：AI绑定太多ღ◈★，以至于“大而不能倒”ღ◈★。但问题是ღ◈★，高投入一定能保证全要素生产率跃升吗？如果不能ღ◈★，代价是什么？我的结论是ღ◈★：代价可能是美元ღ◈★。对此如何定价？白银已在抢跑ღ◈★。商品那时极有可能开始对美元贬值（如跌至80-70）进行抢跑ღ◈★。这是我想表达的观点ღ◈★。

　　徐涛ღ◈★：我认为美联储的货币政策近两年在商品定价中的影响确实在下降ღ◈★，市场可能更多关注财政政策ღ◈★。美联储政策更多影响美国股市ღ◈★。我的看法是ღ◈★：由于美国经济结构大量投向AIღ◈★，导致传统行业数据不好看凯发k8国际ღ◈★，ღ◈★，数据不好看促使美联储进一步宽松ღ◈★。但宽松货币并不能改善传统行业ღ◈★，反而加剧AI行业泡沫ღ◈★。所以它更多影响资产价格泡沫的膨胀及最终破裂的时点ღ◈★，难以全面改善单一传统行业需求ღ◈★。因此ღ◈★，美联储货币政策对大宗商品需求很难起到全面改善作用ღ◈★，更多是结构性影响（如算力AI相关ღ◈★，因为算力尽头是能源ღ◈★，体现为新能源板块及铜等需求）向日葵app下载汅api免费丝瓜ios在线观看ღ◈★。对于传统行业品种ღ◈★，受美联储货币政策影响的概率较低ღ◈★，更多体现为当美国资产出现明显调整时的泥沙俱下（所有商品都受影响）ღ◈★。但就单一品种或部分板块而言ღ◈★，对美联储政策的反馈影响不大ღ◈★。

　　主持人ღ◈★：好ღ◈★，今天时间差不多了ღ◈★。非常感谢三位嘉宾的分享ღ◈★。最后用一句话总结ღ◈★：预测未来最好的方式是理解现在ღ◈★。今天很高兴与几位进行一小时的分享ღ◈★，虽然意犹未尽ღ◈★，但时间有限ღ◈★。希望以后再多多探讨ღ◈★。谢谢你们ღ◈★，谢谢大家ღ◈★！